中央廣播電視總臺央廣經(jīng)濟(jì)之聲《基金觀察》本周聚焦“權(quán)益類投資機(jī)遇與挑戰(zhàn)”，記者劉思強(qiáng)專訪廣發(fā)基金國際業(yè)務(wù)部基金經(jīng)理張東一。
劉思強(qiáng)：你之前提到做投資不能停留在表面上，要重點(diǎn)分析企業(yè)的商業(yè)模式，抓住主要矛盾。作為基金經(jīng)理在做投資組合時(shí)，主要考量因素有哪些方面？
張東一：如果放在長周期看，對于我們基金經(jīng)理來說，討論一個(gè)商業(yè)模式是好還是不好，主要考慮幾個(gè)因素：首先是這個(gè)商業(yè)模式是不是不太需要進(jìn)行重復(fù)再投資，對資本的消耗相對比較輕；其次是再投資的穩(wěn)定性好不好，投到下一個(gè)產(chǎn)品時(shí)能否保持比較好的預(yù)期收益率；第三要考慮各個(gè)行業(yè)生命周期和景氣周期。
劉思強(qiáng)：對投資者來說，具體要了解到哪一步，從行業(yè)的商業(yè)模式、競爭格局、發(fā)展趨勢甚至生產(chǎn)工藝等，需要理清哪一個(gè)層級，才能在投資策略上做出更精準(zhǔn)的判斷？
張東一：投資股票實(shí)際上我們是作為股權(quán)所有人的，我們要站在投資者、股權(quán)持有人的角度考慮這個(gè)問題，需要看到全局。比如喝飲料發(fā)現(xiàn)這個(gè)包裝不錯(cuò)或者這個(gè)飲料比較好喝，認(rèn)為這個(gè)產(chǎn)品有前景，這是以消費(fèi)者的角度品評這個(gè)東西行或不行。再比如，覺得工藝比較好，這是從技術(shù)總監(jiān)的角度評價(jià)這個(gè)公司好或不好，這些都容易出現(xiàn)盲人摸象的情況，沒有看到全局，有很大的主觀傾向。
我認(rèn)為要從全局的角度考慮，究竟這個(gè)公司的超額回報(bào)來自于哪兒？哪些是核心的經(jīng)營要點(diǎn)和壁壘？如何把資源進(jìn)行更好的配置？如何保持長期高的再投資回報(bào)率？所以我們要把精力放到這些權(quán)重影響因素并且深入分析，會(huì)比較好。對于其他因素多了解沒有壞處，有助于我們客觀把握全局，但分析時(shí)候做減法，找到主要因素。
劉思強(qiáng)：以消費(fèi)和醫(yī)藥方向?yàn)槔�，作為�?xì)分行業(yè)的商業(yè)模式各有什么特征？
張東一：消費(fèi)是很寬泛的概念，既有商業(yè)流通渠道類公司，又有品牌消費(fèi)品，還有服務(wù)性消費(fèi)。以品牌消費(fèi)品為例，本質(zhì)上是要不斷提高品牌影響力，實(shí)際上是無形資產(chǎn)并將其變現(xiàn)，進(jìn)行差異化定價(jià)的過程實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)。
我們知道，這方面除非是收并購產(chǎn)生商譽(yù)，如果是自己打造品牌，大部分在資產(chǎn)負(fù)債表上是形成不了資產(chǎn)的，所以這類企業(yè)大多是輕資產(chǎn)的。此外這類企業(yè)還有分銷模式，就會(huì)把需要沉淀資金、持有存貨的過程轉(zhuǎn)移給經(jīng)銷商，就會(huì)使其報(bào)表更“輕”，相當(dāng)于體外還有經(jīng)營杠桿，所以，這個(gè)行業(yè)大部分好品牌的公司都會(huì)體現(xiàn)出很好的現(xiàn)金流和ROE狀況。
醫(yī)藥也有很多細(xì)分子行業(yè)，新藥研發(fā)是看投入產(chǎn)出比，即研發(fā)勝率和研發(fā)出來后如何放大獲得更好的回報(bào)率，這類企業(yè)一般穩(wěn)定性稍弱。我們比較難以預(yù)期下一個(gè)產(chǎn)品的勝率和它產(chǎn)品的生命周期有多長。從商業(yè)模式看，醫(yī)藥中的類消費(fèi)品多數(shù)是成長期的消費(fèi)子行業(yè)，這種都是不錯(cuò)的選擇，產(chǎn)品生命周期比較長，再投資風(fēng)險(xiǎn)比較低。如果比較起來，從長周期來說，個(gè)人更偏向于喜歡品牌消費(fèi)品。
劉思強(qiáng)：同一個(gè)細(xì)分子行業(yè)的幾家公司，估值差異很大，如何去選擇或者判斷哪家公司更優(yōu)？
張東一：從估值維度來看，我們不能簡單做加減法，只看絕對值PE（市盈率）、PB（市凈率）。要往后看，3-5年甚至更長的時(shí)間維度，衡量這個(gè)公司動(dòng)態(tài)的PE、PB�？赡苣骋粋�(gè)公司PB比較低，但未來有很大可能性進(jìn)一步侵蝕資本，也就是可能會(huì)虧損，或者產(chǎn)生更大的資本消耗，那么它的PB就會(huì)處于比較低的水平。
要往后面看這些公司未來的PE和PB會(huì)到什么水平，在可預(yù)期的未來滾動(dòng)來看，比如某些行業(yè)的PB現(xiàn)在比較低，但滾動(dòng)看后面，可能某一年會(huì)產(chǎn)生比較大的虧損，那么未來PB可能一下子就變高了。所以要以中長線眼光來看未來PE和PB會(huì)到什么水平，再結(jié)合行業(yè)屬性進(jìn)行比較可能會(huì)更好。
風(fēng)險(xiǎn)提示：上述觀點(diǎn)不代表投資建議，市場有風(fēng)險(xiǎn)，基金投資需謹(jǐn)慎。
《基金觀察》是中央廣播電視總臺經(jīng)濟(jì)之聲《交易實(shí)況》欄目特設(shè)的投資專欄。對基金業(yè)內(nèi)專業(yè)人士進(jìn)行深度訪談，聚焦資本市場，分析市場熱點(diǎn)，幫助投資者把握投資機(jī)會(huì)。周一至周五交易日，經(jīng)濟(jì)之聲10:30播出。
嘉賓：張東一，約克大學(xué)理學(xué)碩士，倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院（LSE）理學(xué)碩士，12年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，近4年公募基金管理經(jīng)驗(yàn)�，F(xiàn)任廣發(fā)基金國際業(yè)務(wù)部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)聚優(yōu)混合、廣發(fā)估值優(yōu)勢等基金。
劉思強(qiáng) 中央廣播電視總臺經(jīng)濟(jì)之聲《交易實(shí)況》專欄編輯、記者；《基金觀察》制作人、財(cái)經(jīng)評論員。
