央廣網(wǎng)北京4月1日消息 據(jù)經(jīng)濟之聲《央廣財經(jīng)評論》報道，《愛評論：新時代百人對話錄》“新時代，新金融”特輯，本期播出：經(jīng)濟之聲節(jié)目主持人羚瑞對話清華大學五道口金融學院副院長田軒。

　　田軒，清華大學五道口金融學院副院長，金融學講席教授、教育部“長江學者”特聘教授、國家杰出青年基金獲得者、博士生導師。兼任中國證監(jiān)會第六屆上市公司并購重組委員會委員、國家金融研究院全球并購重組研究中心主任。主要研究領域包括公司金融、企業(yè)創(chuàng)新、風險投資、并購重組等。

　　用金融手段激勵企業(yè)創(chuàng)新

　　李羚瑞：您在金融和企業(yè)創(chuàng)新方面有著深入研究。金融和企業(yè)創(chuàng)新是很前沿的學術領域，這個新興的領域主要的研究主題是什么？

　　田軒：金融和企業(yè)的技術創(chuàng)新是一個交叉學科。金融本身是一個很成熟的領域。技術創(chuàng)新在管理學、戰(zhàn)略學里面也有很多研究，這是兩個相對比較成熟的領域。但是金融和企業(yè)的創(chuàng)新作為一個交叉學科其實還是非常新的。在我十年前進入到這個領域的時候，幾乎沒有什么人在做。

　　那么這個領域研究的問題是什么呢？它研究的是我們怎么利用金融的工具、金融的市場、金融的手段去激勵企業(yè)技術創(chuàng)新，同時幫助企業(yè)融資進行技術創(chuàng)新。

　　李羚瑞：這個研究方向聽起來非常地接地氣，但是它切口非常小。從學術研究的角度來講，它的縱深度有多大呢？

　　田軒：它縱深度非常地大。因為我們金融學其實包括宏觀、中觀，微觀三個層面。宏觀的金融制度，中觀的金融市場，微觀的企業(yè)，各個方面的要素。但是在技術創(chuàng)新這個事情上，我們沒有更多的理解。所以一旦我們把這兩個學科進行交叉，把它搭上界了以后，我們就可以用所有傳統(tǒng)的已經(jīng)研究過的金融制度、金融市場、金融工具，企業(yè)要素和技術創(chuàng)新來進行對接，然后來看這些市場、要素、制度等等因素如何影響企業(yè)的技術創(chuàng)新。

　　為什么企業(yè)上市后創(chuàng)新能力反而變弱？

　　李羚瑞：那我們先從微觀的層面上來講，創(chuàng)新對于企業(yè)的發(fā)展是至關重要的，這個毋庸置疑。所以哪些因素是決定著企業(yè)創(chuàng)新力？

　　田軒：微觀因素非常多了。比如說我舉幾個例子，最簡單的就是企業(yè)的投資者。早期的VC投資者對于企業(yè)的創(chuàng)新具有無比重要的作用。因為絕大多數(shù)企業(yè)，我們現(xiàn)在看到的美國3000多家上市公司，中國3000多家上市公司，都是萬丈高樓平地起，都是從一個小的Idea，可能在車庫里面慢慢做起來的。那它的早期的投資人就是VC對于企業(yè)的技術創(chuàng)新有著非常重要的正面作用，同時VC對失敗的容忍度對于企業(yè)創(chuàng)新也有非常重要的作用。因為早期企業(yè)失敗率是非常高的，但是早期的企業(yè)創(chuàng)新力是非常活躍的。所以風險投資人對于失敗的容忍度，能夠決定這個企業(yè)未來走多遠，這個企業(yè)的未來創(chuàng)新有多好。

　　第二個，一個企業(yè)是非上市企業(yè)，還是上市企業(yè)，對于企業(yè)的創(chuàng)新也具有非常重要的影響。大家都認為上市是好事情，但是我們發(fā)現(xiàn)，一個企業(yè)上市了以后，往往它的創(chuàng)新水平反而下降了。它背后的邏輯非常簡單，因為一旦上市，變成一個公眾的公司，媒體會關注你，投資機構者、個人投資者會關注你，分析師和監(jiān)管層會關注你，這么多人關注你的時候，你可能就會有短期的業(yè)績壓力，你可能就會關心我下一個季度能不能實現(xiàn)好的財務指標。這些短期的投資者會看你的股價是不是會下跌，如果下跌的話他們可能就跑掉了，那么你有這些短期的業(yè)績壓力以后，你就可能會放棄長期的創(chuàng)新。

　　還有一個背后的邏輯是什么呢？企業(yè)上市以后，早期的研發(fā)人員、公司骨干實現(xiàn)財富自由了，這些人可能就離開公司了，或者是再去創(chuàng)業(yè)。大批的具有創(chuàng)造力的早期研發(fā)人員離開企業(yè)，對企業(yè)創(chuàng)新也會有負面作用。

　　李羚瑞：您剛才提到了風投，資本其實是一把雙刃劍。像您談到的VC，對回報周期是有要求的，而且就國內現(xiàn)在風投市場來看，這個回報周期往往很短，三五年都長，這對于創(chuàng)新企業(yè)，尤其在技術上面的創(chuàng)新可能是一個不利因素。

　　田軒：你說的非常非常對。我們可以做一個簡單的對比，像美國，一個風險投資基金一般是10到12年，我們國內一般是5到7年，也有很多就像你說剛才提到的3到5年。因為中國的風險投資主要的出資人是個人投資者，而美國是機構投資者，像養(yǎng)老基金、保險基金、大學的捐贈基金等都是長期的機構投資者。出資人不一樣，就導致了我們國內的VC存續(xù)期相對來說比較短。

　　那么存續(xù)期比較短的后果是什么？就是相對地要賺快錢，急功近利，就沒有辦法像美國那些VC，比如你有10到12年的投資期，你就真真正正可以投資那些非常非常早期的項目。因為存續(xù)期比較短，對失敗的容忍度就比較差，這對創(chuàng)業(yè)是非常不利的。

　　李羚瑞：您剛才還提到一個情況，就是上市公司、體量大的公司，創(chuàng)新力反而越來越減弱。其實這個問題，日本的稻盛和夫先生也提到過一些解決方法，叫做阿米巴經(jīng)營，就是要把大企業(yè)當中很龐雜的、巨大的結構不斷地拆分，拆分成一個一個小的單元，這樣去提高它的創(chuàng)新力。從金融的角度上來講，您覺得有什么好的辦法能夠保持上市公司的長期創(chuàng)新力？

　　田軒：首先咱們先回到原點，為什么上市公司、大的企業(yè)，它的創(chuàng)新活力不如初創(chuàng)企業(yè)，然后我們再來講解決對策。小企業(yè)的整個組織結構相對是扁平化的，一線的科研人員和決策者可能是高度重合的，也有可能兩者中間的層級非常地近，所以信息傳導機制是非常靈敏的。而且你看它的企業(yè)文化，我們知道要創(chuàng)新，就會有高度的失敗率，需要的是那種非常具有活力的、動態(tài)的、熱情的企業(yè)文化去激勵創(chuàng)新，這是非常適合小企業(yè)的，因為大家都在創(chuàng)業(yè)階段，大家都擼起袖子加油干，但是當企業(yè)慢慢地發(fā)展壯大了，10年、20年、30年，企業(yè)內部的層級化就非常非常地復雜。企業(yè)里，可能一線科研人員最后到董事長，中間有很多的層級，這種企業(yè)的結構，說好聽點叫成熟，說不好聽點其實已經(jīng)開始僵化。所以它已經(jīng)不具備當初還是小微企業(yè)時的那種進取、充滿朝氣、充滿熱情的企業(yè)文化，所以它就已經(jīng)不太適合技術創(chuàng)新。所以，很多原創(chuàng)的、創(chuàng)新的東西都是小微企業(yè)做的，而大型企業(yè)可能做的大多是那些修修補補的創(chuàng)新。

　　要解決這個問題有幾種方法：一個是直接收購，很多大型企業(yè)都是通過收購創(chuàng)新型企業(yè)的小微企業(yè)來提高自己的創(chuàng)新能力的；還有一個辦法，就是不斷地進行拆分，就像剛才你提到的；還有第三個辦法，就是做CVC投資，也就是企業(yè)風險投資。那么CVC它的邏輯是什么呢？它和傳統(tǒng)意義上的VC是不一樣的。傳統(tǒng)意義上的VC是一個獨立的機構，像紅杉、今日資本等等，是一個獨立的機構。而CVC不是，它是大型企業(yè)下面設的一個附屬機構，你可以叫風險投資部，可以叫戰(zhàn)略投資部或產(chǎn)業(yè)投資部。叫什么名字沒關系，但是這個CVC的目標就是幫助它背后的母公司來投資那些早期的企業(yè)，來實現(xiàn)戰(zhàn)略的轉型，賺不賺錢其實倒無所謂，他們主要的目的其實就是幫助它背后的企業(yè)來進行戰(zhàn)略布局和轉型。如果把CVC投資的這些項目的研發(fā)人員和他自己的研發(fā)人員混編，然后讓他們互相來激勵，這就相當于是一個“鯰魚效益”，這樣能夠重新激發(fā)起上市公司，或者是大型企業(yè)的這種創(chuàng)新的活力。

　　股權和債權 誰更有利于企業(yè)創(chuàng)新？

　　李羚瑞：對于企業(yè)來說，微觀層面上自身作出調整去更好地適應創(chuàng)造力的驅動，這是非常重要的，但是不可否認，環(huán)境也起著很重要的影響，所以從中觀和宏觀的層面來講，您覺得還有哪些要素對企業(yè)的創(chuàng)新影響是非常大的？

　　田軒：因為我們研究涉及到很多的領域，我認為以下幾點比較重要的。第一就是資本市場的發(fā)展。我們用了30多個國家的數(shù)據(jù)、跨國的數(shù)據(jù)，來對比兩類國家，一類國家股權市場非常發(fā)達，一類國家債權市場非常發(fā)達。我們來看到底哪一類市場更加適合創(chuàng)新。結果我們發(fā)現(xiàn)，那些資本市場、股權市場發(fā)達的國家，對于創(chuàng)新有正面的作用，尤其是資本密集型和對資金高度依賴的產(chǎn)業(yè)。而債權市場或者是銀行業(yè)比較發(fā)達的國家，它對于創(chuàng)新是有負面作用的。因為股權和債權的支付結構是不一樣的。債權上面是封頂?shù)模�比如說我買公司債，我借公司100塊錢，我的利息說好的是5%，那么你明年還我105塊錢就行了，你企業(yè)賺多少錢跟我沒有關系，所以債權人不關注企業(yè)的未來發(fā)展，不關注企業(yè)的長期或者是創(chuàng)新帶來的效益。

　　但股權不一樣，股權是有限責任。比如說我投進去100塊錢，最差我這100塊錢就沒有了，我有有限責任保護，如果這個企業(yè)破產(chǎn)了，或者有大量的負債，作為股權投資人我不會要賣房子賣地去幫助企業(yè)還債，但是一旦我持有這個股權以后，我的收益會隨著企業(yè)價值的增長而增長。

　　這說明股權更能夠適應激勵創(chuàng)新，而債權不是。這個給我們一個很重要的啟示是什么？由于歷史原因，我們總體來說銀行業(yè)占據(jù)金融業(yè)的絕對主導位置，我們的債權市場是發(fā)達的。我們100塊錢里面，有90塊錢是債權，只有10塊錢是股權。

　　同時我們還發(fā)現(xiàn)，稅負對于企業(yè)創(chuàng)新有重大影響。如果我們要想激勵創(chuàng)新，毫無疑問我們應該堅定不移地減稅，讓企業(yè)的負擔降下來。

　　政策的穩(wěn)定性對企業(yè)創(chuàng)新至關重要

　　李羚瑞：除了大力發(fā)展直接融資和減稅降費，宏觀政策方面還需要做什么？

　　田軒：第三個也很關鍵的，就是宏觀的政策。我們發(fā)現(xiàn)一個國家的政策，其實對企業(yè)創(chuàng)新沒有什么影響，也就是說你這個政策稍微偏左一點還是偏右一點，稍微激進一點還是稍微保守一點，對創(chuàng)新沒有什么影響。因為企業(yè)家們都是非常聰明的，他能夠調整他的創(chuàng)新的投資決策，來適應政府的政策。但是我們分析40多個國家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，對企業(yè)創(chuàng)新最要命的是什么？是政策的不確定性。也就是說，當企業(yè)家不知道未來政策是會偏左一點還是偏右一點，這就壞了。那企業(yè)家能做的事情是什么？就是等待，就是觀望，就是減少對長期投資的一個投入。所以監(jiān)管層需要做的事情是什么？就是要保證政策的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性，要給企業(yè)家、給市場形成一個穩(wěn)定的、連續(xù)的預期。所以宏觀上講，我們一定要強調政策的穩(wěn)定性。

　　李羚瑞：如果沒有長期的安全感，可能最后企業(yè)家都變成了短期的投機。

　　田軒：對，短期的投機，他就沒有辦法進行長期的穩(wěn)定的風險又非常高的創(chuàng)新。

　　李羚瑞：促進直接融資，我們現(xiàn)在的瓶頸是什么？您的建議是什么？

　　田軒：我們現(xiàn)在的最重要的瓶頸是二級市場還沒有轉型到注冊制。為什么注冊制對于國家的二級資本市場這么重要？因為注冊制和核準制本質的區(qū)別是，核準制下，一個企業(yè)能不能上市是由監(jiān)管層決定的，會有很多的行政干擾；而注冊制，一個企業(yè)是不是能夠上市，由市場來決定，監(jiān)管層不做實質核查。注冊制最核心的就是披露，你各方面都要做充分的、真實準確完整的披露，只要你全都披露了，那么你到底能不能夠上市，融資能不能成功，由市場來決定。

　　第二條是退市制度，不但要從核準制向注冊制轉變，退市制度非常關鍵。美國的退市制度是非常成熟的，美國有3000多家上市公司，每年大概上市300多家，退市200多家，所以基本上每年的周轉率是10%。換句話說，大概只需要10年時間，美國整個上市公司的構成就完全不一樣了，所以上市是非常通暢的，退市也是非常通暢的。這就能夠讓最優(yōu)質的企業(yè)，最具有創(chuàng)新活力的企業(yè)，或者最需要融資的企業(yè)，能夠在交易所交易，把資源配置到最優(yōu)質的資產(chǎn)上。