■本報(bào)記者 傅蘇穎

　　針對(duì)7月18日晚網(wǎng)傳央行近日窗口指導(dǎo)銀行增配低評(píng)級(jí)信用債一事，昨日一位股份制銀行內(nèi)部人士向《證券日?qǐng)?bào)》記者證實(shí)，“確有此事，我們已經(jīng)收到了窗口指導(dǎo)�！�

　　具體來看，央行窗口指導(dǎo)具有一級(jí)交易商資質(zhì)的銀行，將額外給予MLF（中期借貸便利）資金，用于支持貸款投放和信用債投資。對(duì)于貸款投放，要求較月初報(bào)送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵(lì)票據(jù)和同業(yè)借款。對(duì)于信用債

　　投資，AA+及以上評(píng)級(jí)按1:1比例給予MLF，AA+以下評(píng)級(jí)按1:2給予MLF資金，要求必須為產(chǎn)業(yè)類，金融債不符合。

　　而值得一提的是，銀保監(jiān)會(huì)18日召開疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、做好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資服務(wù)座談會(huì)。會(huì)議提出，大中型銀行要充分發(fā)揮“頭雁”效應(yīng)，加大信貸投放力度，合理確定普惠型小微貸款價(jià)格，帶動(dòng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)實(shí)際貸款利率明顯下降。

　　對(duì)此，昨日接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪的專家普遍認(rèn)為，央行和銀保監(jiān)會(huì)齊發(fā)力是監(jiān)管層向特定領(lǐng)域“定向滴灌”，有助于平緩市場(chǎng)情緒引發(fā)的債券市場(chǎng)流動(dòng)性問題。目前看來，“緊信用”政策格局已經(jīng)邊際放松，下半年貨幣政策或呈現(xiàn)“寬貨幣+寬信用”雙寬格局。

　　監(jiān)管頻出手引資金入實(shí)體

　　今年以來，央行貨幣政策創(chuàng)新不斷。工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理程實(shí)昨日對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，2018年上半年，中國(guó)貨幣政策調(diào)控進(jìn)一步凸顯“精準(zhǔn)滴灌”的結(jié)構(gòu)化特征。立足于新貨幣政策框架，央行推出定向降準(zhǔn)、“擴(kuò)容版”MLF等多種創(chuàng)新型政策

　　工具，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性調(diào)控的期限精準(zhǔn)化和方向精準(zhǔn)化。由此，中國(guó)貨幣政策的重心從總量調(diào)控轉(zhuǎn)向優(yōu)化市場(chǎng)流動(dòng)性、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、區(qū)域發(fā)展的結(jié)構(gòu)布局，從而加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的政策支持，并避免“大水漫灌”引起信貸過度擴(kuò)張，抑制了宏觀杠桿率的過快增長(zhǎng)。此

　　外，公開市場(chǎng)操作工具的日趨完備，也使央行能夠?qū)�金融市�?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行常態(tài)化的“精確治理”，及時(shí)阻斷市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的演變。

　　對(duì)于此次央行的再一次出手，中信證券固定收益首席分析師明明認(rèn)為，此次政策創(chuàng)新可以說大大超過市場(chǎng)預(yù)期。

　　究其原因，明明認(rèn)為，主要在于目前經(jīng)濟(jì)的核心矛盾去杠桿政策卓有成效，但各類風(fēng)險(xiǎn)的暴露臨近閥值。這體現(xiàn)在非標(biāo)與委貸萎縮下帶動(dòng)社融余額同比跌破10%。非標(biāo)的大幅萎縮帶來了目前融資平臺(tái)的融資困局，民營(yíng)企業(yè)集中兌付與再融資壓力，中小銀行若有若現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和居民債務(wù)負(fù)擔(dān)邊際的陡生。

　　交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平昨日也對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，此次央行的這一創(chuàng)新舉措與近期債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，債市功能受到很大的抑制有關(guān)系。債券市場(chǎng)發(fā)債困難，使得社會(huì)的融資問題更加嚴(yán)重。

　　央行近日發(fā)布的上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為9.1萬(wàn)億元，比上年同期少2.03萬(wàn)億元；6月份當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.18萬(wàn)億元，比上年同期少5902億元。

　　東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青昨日對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，數(shù)據(jù)表明當(dāng)前信用環(huán)境整體偏緊，背后的原因是嚴(yán)監(jiān)管效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，表外融資大幅收縮，而表內(nèi)信貸和債券市場(chǎng)對(duì)表外融資轉(zhuǎn)移的承接能力有限。

　　連平表示，事實(shí)上，大部分違約事件爆發(fā)的原因不在于公司本身的經(jīng)營(yíng)問題，而在于融資環(huán)境收緊，企業(yè)的周轉(zhuǎn)資金或者借新還舊無法正常進(jìn)行而導(dǎo)致企業(yè)資金鏈的斷裂�？傮w來看，這主要是流動(dòng)性偏緊所帶來。雖然央行近期已經(jīng)通過定向降準(zhǔn)和凈投放等形式手段向市場(chǎng)投放了流動(dòng)性，但目前來看，我國(guó)銀行間市場(chǎng)利率水平并不高，說明已經(jīng)達(dá)到了監(jiān)管層提出的“市場(chǎng)流動(dòng)性合理充�！边@一目標(biāo)。但是合理充裕不等于資金就一定流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，因此，央行在保證貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充�；�礎(chǔ)上，通過此次工具創(chuàng)新有針對(duì)地來推動(dòng)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有助于緩解流動(dòng)性偏緊的狀況，同時(shí)，也有助于部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)逐漸改善資金狀況，對(duì)于控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是有好處的。

　　結(jié)合上述提及的銀保監(jiān)會(huì)近日召開的做好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資服務(wù)座談會(huì)，一方面有助于提振市場(chǎng)信心，修復(fù)信用債市場(chǎng)融資功能，改善此前一些“被錯(cuò)殺”的民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)的直接融資環(huán)境。另一方面，王青認(rèn)為，有助于適度緩解當(dāng)前“寬貨幣、緊信用”格局。

　　“寬貨幣+寬信用”特征凸顯

　　自6月下旬國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指向小微企業(yè)融資難融資貴問題后，央行便表示要保證流動(dòng)性的合理充裕，且在央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)上，正式將流動(dòng)性“合理穩(wěn)定”變?yōu)椤昂侠沓湓！�。那么，下半年是否�?huì)延續(xù)呢？

　　程實(shí)表示，“流動(dòng)性合理充�！币馕吨�流動(dòng)性供給將精準(zhǔn)匹配實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益擴(kuò)大的需求，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健中性基調(diào)下的貨幣政策邊際偏寬松。這一表述將在下半年長(zhǎng)期延續(xù)。

　　具體而言，程實(shí)認(rèn)為，2018年下半年，央行有望采取“上調(diào)市場(chǎng)利率+定向降準(zhǔn)”的政策搭配。一方面，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)有望年內(nèi)共加息四次，其下一次加息將大概率發(fā)生在9月份，且可能與全球貿(mào)易摩擦推升的避險(xiǎn)情緒形成共振，屆時(shí)中國(guó)央行有望跟隨上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率5個(gè)基點(diǎn)，使中美利差穩(wěn)定于舒適區(qū)間，重心在于對(duì)沖三季度人民幣匯率外部壓力的短期集聚。另一方面，下半年，央行有望至少再進(jìn)行一次定向降準(zhǔn)，每次幅度預(yù)計(jì)為50個(gè)基點(diǎn)，以提振市場(chǎng)預(yù)期、降低長(zhǎng)端利率，重心在于呵護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期復(fù)蘇。此外，由于下半年貨幣政策立場(chǎng)的邊際趨松，因此M2增速有望小幅回升。

　　連平認(rèn)為，從央行近期的一系列動(dòng)作可以看出，央行的貨幣政策已經(jīng)朝著“寬貨幣+寬信用”的趨勢(shì)靠攏，下半年這一特征會(huì)更加明顯，在此影響下，下半年信貸或企穩(wěn)并出現(xiàn)反彈，并拉動(dòng)社會(huì)融資和M2的進(jìn)一步企穩(wěn)，其中，M2甚至?xí)�出現(xiàn)一定的反彈。

　　另外，明明強(qiáng)調(diào)，下半年在貨幣政策保持寬松的背景下，貨幣和財(cái)政組合值得期待。在貨幣政策方面，如果美國(guó)下半年兩次加息，中國(guó)央行很可能繼續(xù)放棄跟隨或僅跟隨一次，形式大于實(shí)質(zhì)意義。另一方面，歷史上極少數(shù)單純運(yùn)用貨幣政策或財(cái)政政策多數(shù)是兩者結(jié)合，財(cái)政政策和貨幣政策不能割裂來看。財(cái)政政策通過財(cái)政撥款等方式下放到企業(yè)進(jìn)行基建投資，同時(shí)企業(yè)也與銀行有著密切聯(lián)系，因而積極的財(cái)政政策也可以造成流動(dòng)性的上升。與貨幣政策不同的是，積極的財(cái)政政策多投放的流動(dòng)性不再是央行擴(kuò)表或法定準(zhǔn)備金，而是來自財(cái)政池。在運(yùn)用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，可以參考財(cái)政政策一起發(fā)力，共同發(fā)揮逆周期調(diào)控穩(wěn)定內(nèi)需的作用。

　　王青強(qiáng)調(diào)，需要指出的是，貨幣政策屬于總量型政策，結(jié)構(gòu)性調(diào)整作用相對(duì)有限。例如，針對(duì)小微企業(yè)的優(yōu)惠融資措施，能夠引導(dǎo)資金的第一次定向流動(dòng)，但難以控制第二次流動(dòng)過程；嚴(yán)監(jiān)管有可能帶來信用環(huán)境整體收緊等。因此在結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，可重點(diǎn)使用財(cái)政政策工具，如稅收和財(cái)政支出調(diào)整等。由此，下半年貨幣政策創(chuàng)新的一個(gè)重要方向可能是強(qiáng)化與財(cái)政政策的相互協(xié)調(diào)、相互補(bǔ)充，在“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”過程中形成合力。