繼上一日重啟公開市場操作（OMO）后，7月12日，央行通過OMO實現凈投放200億元，為過去16個交易日以來的首次凈投放。面對7月中下旬多重因素帶來的流動性壓力，OMO及時調轉方向，表明央行維持流動性基本穩定的取向不變，資金面太松和太緊都不可能持久。結合6月M2增速進一步下行，分析人士認為，貨幣政策操作從關注“不松”到強調“不緊”的變化較明顯，貨幣政策難比之前更緊甚至會進行邊際調整，但顯性的寬松暫時仍難以看到。

　　先收再放 央行施展騰挪術

　　在連續實施凈回籠后，本周央行公開市場操作再次做出調整，先是在11日重啟了OMO，等額對沖當日到期回籠量，后于12日加大逆回購操作量，實施了6月下旬以來的首次凈投放。

　　12日早，央行開展了700億元逆回購操作，包括400億元7天期和300億元14天期，中標利率分別為2.45%和2.60%，均與前次操作持平；在足額對沖500億元到期回籠量后，實現凈投放200億元，為6月20日以來的首次凈投放。

　　為防范半年末流動性風險，央行曾于6月中上旬為金融機構提供較大規模流動性支持。統計顯示，6月中上旬，央行累計開展逆回購操作13600億元，凈投放5400億元，并通過MLF操作凈投放667億元。但6月下旬，央行終結了凈投放，后轉向連續實施凈回籠。6月20日至7月11日的16個交易日中，央行有13個交易日凈回籠了流動性，余下3日則未凈回籠也未凈投放；其中，OMO操作從6月23日暫停，直到7月11日才重啟。

　　央行一季度貨幣政策報告指出，“近年來隨著貨幣供應方式發生變化，央行公開市場操作主要使用逆回購和MLF，目的是‘削峰填谷’，保持銀行體系流動性基本穩定。”因銀行體系流動性易出現大起大落，“公開市場操作的力度和節奏也會隨之靈活切換，有時出于‘填谷’的目的會以較大力度持續操作，有時出于‘削峰’的目的會持續停做或凈回籠流動性，這些都是正常的操作安排。”

　　回顧6月以來的OMO，面對半年度流動性波動風險，央行為金融機構提供充足的流動性支持，穩定了市場和投資者情緒，6月底隨著季末財政支出增多，銀行體系流動性持續充裕，跨季后貨幣市場一度呈現供大于求的局面，央行相應減少流動性投放，進而實施凈回籠操作，體現的正是“削峰填谷”的調控思路，是對穩健中性的貨幣政策要求的踐行。

　　多擾動將至 調整乃意料之中

　　進入7月中旬，隨著前期持續凈回籠的累積效應顯現，加之本月中下旬流動性影響因素再度增多，流動性供求逐漸收斂至均衡水平，市場對央行再度調整公開市場操作方向其實已有預期。

　　從6月下旬算起，近期央行已“抽水”近8000億元，“超量”回收了6月中上旬通過逆回購和MLF等工具投放的流動性。而從本周開始，市場又將進入“大量花錢”時段。

　　首先，本周到期回籠壓力仍不小。據統計，本周將有2800億元逆回購到期，另外，13日有1795億元MLF到期，MLF續做問題備受市場關注。

　　其次，本周資金面將面臨企業繳稅的影響。過去三年間，7月財政存款平均增加5612億元。而7月份稅收征期一般是到7月15日截止，對流動性的影響可能主要體現在本周。

　　再者，近期債券發行增多，也會給短期流動性造成一定影響。7月以來，政府債券供給加快，7月上旬已發行國債和地方債3461億元，較6月下旬的1600億元翻了一番還多。從已披露信息來看，本周待發政府債券將進一步增至4800億元，政府債券發行繳款對流動性造成的影響值得關注。與此同時，國泰君安(20.720, 0.00, 0.00%)轉債凍結申購資金剛解凍，規模更大的中國石油(7.790, -0.05, -0.64%)可交換債已啟動發行，12日進行了網下詢價和申購定金繳款，對短期內大盤轉債/可交換債發行造成的流動性擾動也不能忽視。

　　最后，年中6、7月份歷來是上市企業派發海外紅利的高峰期，由此帶來的企業購匯需求，也會對本幣流動性造成一定影響。

　　分析人士指出，本周以來短期流動性已呈現收斂，大行出借資金的意愿有所下降，而面對今后一兩周季節性、臨時性等多種因素帶來的流動性供求壓力，央行重新調整OMO操作方式也是保持“削峰填谷”操作的應有之舉。

　　從“不緊”到“放松”有距離

　　在流動性還不太緊的時候，央行及時重啟凈投放，還是引發了對貨幣政策遐想，尤其是在央行公布6月M2增速進一步下滑后，市場對未來貨幣政策放松更增添一份期待。

　　央行12日公布，6月末，廣義貨幣（M2）余額163.13萬億元，同比增長9.4%，增速較上個月進一步下滑0.2個百分點，并創出有數據紀錄以來的新低值。2017年，M2增速目標預設為12%。

　　6月M2數據變化所反映出的信息與5月M2增速破10%基本一致，主要反映了銀行體系去杠桿對存款派生的影響。5月數據公布后，央行有關負責人曾指出，隨著穩健中性貨幣政策的落實以及監管逐步加強，金融體系主動調整業務降低內部杠桿，表現在與同業、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯的商業銀行股權及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應下降。

　　6月銀行“股權及其他投資”科目裝載的同業資產大概率還在萎縮，因6月份財政存款超季節性下降及信貸超預期增長對M2增速具有向上推動作用，如此情況下，M2增速仍繼續下滑更指向同業資產變化的拖累。

　　M2增速繼續下滑，一方面反映出金融去杠桿繼續顯現成效，進一步增加倒逼壓力的必要性相應降低，另一方面也為保持貨幣信貸合理增長提出一定要求。研究人士指出，M2增速目標雖非硬約束指標，但M2增速作為經濟的領先指標，其持續偏離目標值特別是持續下行可能會帶來經濟增速和通脹的回落，低到一定程度會觸發貨幣當局進行反向調控。中金公司研報稱，歷史上，當M2增速明顯低于目標值時，大多會看到監管政策放松。

　　事實上，近期央行貨幣政策操作已出現一些調整，至少市場參與者明顯感受到了貨幣政策帶來的“體感”上的變化，5月以來流動性持續平穩甚至略偏松就是最明顯的證明，市場對貨幣政策及流動性繼續收緊的擔憂明顯下降。

　　應該說，在當前通脹壓力溫和、金融去杠桿顯現成效、中外利差仍較大的情況下，貨幣政策難比之前更緊，甚至可能進行邊際調整，不過，經濟增長仍具有慣性，6月新增信貸較高也顯示金融尤其是信貸對實體經濟的支持力度依然較大，海外貨幣政策去寬松化漸成大勢，也制約我國貨幣政策放松的空間，在現階段，顯性的寬松暫時仍難以看到。(張勤峰)