民間投資、國有及國有控股投資增速走勢圖（單位：%）

　　作者：國家信息中心經濟預測部主任 祝寶良

　　2008年國際金融危機爆發(fā)后，我國經濟第一次底部出現(xiàn)在2009年一季度。2010年三季度開始，國民經濟又開始逐季減緩，主要是潛在經濟增長水平下降引起的。從經濟周期看，我國經濟有可能在2018年左右第二次探底。

　　6.5%左右可能是“十三五”時期潛在經濟增長率的底部。導致我國經濟增長潛力下降有六大因素：一是儲蓄率回落，2010年以來我國人口撫養(yǎng)比回升，人口老齡化進程加快，居民儲蓄率隨之下降，投資和資本積累對經濟增長的貢獻率減弱；二是勞動力數(shù)量減少，我國適齡勞動人口預計“十三五”期間年均下降約300萬人左右；三是勞動力轉移效應降低，依靠農村剩余勞動力轉移提升全要素生產率的空間趨于縮��；四是對外開放外溢效應減弱，我國與發(fā)達國家技術水平的差距逐步縮小，引進技術難度不斷加大；五是服務業(yè)比重上升會降低經濟增速；六是改善生態(tài)環(huán)境需要占用大量勞動、資本、技術，增加生產成本，造成經濟增長減速。

　　綜合考慮我國潛在經濟增長能力趨勢，建議當前的經濟增長調控目標可以在6.5%上下1個百分點之間。實現(xiàn)6.5%左右的經濟增長目標，應更好發(fā)揮財政政策的作用，貨幣政策應予以積極配合，但不宜過早地把貨幣政策發(fā)揮到極致。同時，要把國企改革和處置僵尸企業(yè)放在優(yōu)先位置。

　　關于中國經濟何時二次探底

　　2008年國際金融危機后，我國經濟增速在2009年一季度降至6.2%，這是自亞洲金融危機以來出現(xiàn)的第一次經濟底部。在經濟短暫回升后，2010年三季度開始，我國經濟從10%的增速逐季回落，到2016年二季度經濟增長速度降至6.7%。在投資回報率不斷降低、杠桿率不斷升高的雙重約束下，經濟下行的壓力仍在繼續(xù)加大。在這一形勢下，中國經濟何時第二次見底、底部是多少的問題成為“十三五”時期宏觀調控必須面對的問題。

　　我國經濟增速回落，直觀地看就是經過1978-2010年平均10%左右的高速增長后，面臨結構調整、動力轉換、體制改革、政策變化的系統(tǒng)性調整，轉為中高速或中速增長。過去10%左右的增長是一個平衡點，經濟回落到中高速或者中速的一個新平衡點，這個過程就是所謂的“轉型再平衡”，這個新平衡點取決于經濟潛在增長水平。因此，對新平衡點的確定，中長期內由潛在經濟增長速度決定，短中期內又受經濟周期的影響，特別是受投資需求何時觸底、去產能何時到位、經濟增長新動能何時形成的影響。

　　六大因素導致我國經濟增長潛力下降，6.5%左右可能是“十三五”時期潛在經濟增長率的底部。

　　一是儲蓄率回落，2010年以來我國人口撫養(yǎng)比回升，人口老齡化進程加快，居民儲蓄率隨之下降，投資和資本積累對經濟增長的貢獻率減弱。

　　二是勞動力數(shù)量減少，自2011年以來，我國適齡勞動人口規(guī)模呈下降趨勢，預計“十三五”期間年均下降300萬人左右，人口數(shù)量減少對經濟增長出現(xiàn)負貢獻。

　　三是勞動力轉移效應降低，農業(yè)部門的勞動生產率與第二、第三產業(yè)的差距在不斷減小，依靠農村剩余勞動力轉移提升全要素生產率的空間趨于縮小。

　　四是對外開放外溢效應減弱，我國與發(fā)達國家技術水平的差距逐步縮小，引進技術難度不斷加大。金融危機爆發(fā)以來，世界經濟增長潛力明顯下降，各種形式的貿易保護主義重新抬頭，全球新一輪科技革命仍處于醞釀期，依靠技術引進提高全要素生產率的難度明顯加大。

　　五是我國進入第三產業(yè)比重上升時期，服務業(yè)的資本邊際產出率和勞動生產率總體上低于制造業(yè)，服務業(yè)比重上升會降低經濟增速。

　　六是改善生態(tài)環(huán)境需要占用大量勞動、資本、技術，增加生產成本，造成經濟增長減速，如果到2020年單位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%，我國GDP增速大約年均下降0.5個百分點。所以，我們估計“十三五”時期潛在經濟增長率將回落到6.5%左右。

　　從經濟周期看，經濟增長的底部可能在6%甚至更低，低部時間樂觀估計可能在2018年。從三大需求看，2015年，我國出口占全球的份額達到13.2%，已經是二戰(zhàn)以來世界主要貿易大國中的最高份額，進一步提高難度很大，但我國出口增長保持與世界貿易同步應該是我們的底線，也是能夠實現(xiàn)的。2015年以來我國出口出現(xiàn)了負增長，今年5月份后降幅開始平穩(wěn)收窄，出口應該已經觸底。消費主要取決于居民收入，同時也受到消費習慣、消費環(huán)境等方面的影響，因此消費相對于經濟增長速度來說是穩(wěn)定的。

　　需求變動的關鍵是投資，投資主要由四部分組成，基礎設施大概占整個投資20%-25%，房地產占25%左右，制造業(yè)投資大約占33%，其他投資占15%-20%�；�礎設施投資作為政府穩(wěn)增長的工具，最近幾年一直保持較快增長。盡管我國基礎設施仍顯不足，但無論從基礎設施投資占投資的比重、基礎設施投資的效率，還是地方政府負債和投資能力，都沒有大規(guī)模擴張的空間和條件，基礎設施投資增速會逐步減低，到2018年后可能增長10%左右并維持一段時間。考慮到房地產的存量和城市化水平，房地產投資增量已經有限，房地產投資接近零增長可能是底部，目前看將在2018年左右會基本觸底。

　　制造業(yè)投資又包括傳統(tǒng)重化工業(yè)、輕紡等傳統(tǒng)消費品工業(yè)、裝備制造業(yè)和信息產業(yè)等新興產業(yè)投資，這三部分投資分別占27%、33%和40%左右。制造業(yè)投資直接依賴于基礎設施投資、房地產、消費和出口增長。目前看，傳統(tǒng)重化工業(yè)和部分裝備工業(yè)產能嚴重過剩，如果去產能進展順利，也要到2020年才能基本出清，在此之前投資增速會持續(xù)下降。輕紡工業(yè)投資受出口、消費影響基本穩(wěn)定。高技術制造業(yè)、信息產業(yè)、新興產業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)的發(fā)展，依賴于新動能、新產業(yè)的培育，這些產業(yè)發(fā)展已初露端倪，但要穩(wěn)定制造業(yè)投資或帶動制造業(yè)投資企穩(wěn)反彈，最快也要到2018年左右。

　　目前，我國經濟處于探底的過程中，正是壓力大、困難多、風險高的時期，同時轉型成功的曙光也已開始顯現(xiàn)。如果供給側結構性改革能夠取得實質性進展，我國經濟有可能在2018年實現(xiàn)觸底，底部增速應該接近或略低于6%。這里所說的觸底，不是說將會出現(xiàn)所謂的V型或U型反轉，而是說增長速度不會繼續(xù)下降，從而進入L型的下邊，也就是進入一個均衡、可持續(xù)性的增長平臺。從國際經驗看，這個平臺有可能穩(wěn)定5到10年乃至更長一個時期。

　　關于“十三五”時期經濟增長速度問題

　　考慮到“十三五”時期我國潛在的經濟增長水平和需求變化趨勢，建議把經濟增長調控目標定在6.5%左右，同時明確指出這一調控目標是預期性和指導性的，不是約束性的，在實際調控中允許有上下1個百分點的波動。

　　首先，經濟增長速度調控目標要與全面建成小康社會的宏偉目標相銜接�！笆�三五”規(guī)劃提出了年均保持6.5%，以確保到2020年實現(xiàn)國內生產總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番。這要求2016年至2020年經濟年均增長底線是6.5%。

　　2013年，我們估計的“十三五”我國經濟增長潛力在6.5%左右是學界研究結果中較低的。盡管到目前為止，我們沒有修正我們的結果，現(xiàn)在看來，由于資本產出率不斷降低，潛在增長率估計也許偏高了一點。當然，全面建成小康社會是黨和政府對全國人民的莊嚴承諾，是凝聚共識的旗幟，砥礪前行的方向，不能輕易動搖，但也要根據(jù)經濟發(fā)展的客觀規(guī)律，實事求是地加以調整完善。

　　其次，經濟增長速度目標要考慮就業(yè)需要。經濟增長速度和就業(yè)、失業(yè)率之間有一個相對穩(wěn)定關系，在確定增長速度時，最重要的因素就是就業(yè)目標。從發(fā)達國家的情況看，美國失業(yè)率的紅燈線鎖定在5%左右，歐盟鎖定在6%左右。失業(yè)率超過這個水平，政府就要刺激經濟，擴大就業(yè)崗位。

　　盡管我國勞動年齡人口逐年下降，就業(yè)壓力降低，但考慮到每年的城鎮(zhèn)化率要提高一個百分點，有近700萬農村居民要到城市就業(yè)，還有700萬大學生要就業(yè)，這幾年我國一直把城鎮(zhèn)登記失業(yè)率控制在4.5%以下、城鎮(zhèn)新增就業(yè)900萬人以上作為就業(yè)目標。根據(jù)我國目前的產業(yè)結構和勞動生產率水平，實現(xiàn)上述就業(yè)目標需要經濟增長6.5%左右。

　　再次，確定經濟增長速度也要考慮實現(xiàn)的可能。經過30多年的發(fā)展，我國物質技術基礎日益增強，產業(yè)體系完整，國民儲蓄率仍然較高，人力資本和科技創(chuàng)新對經濟增長的貢獻逐步提高；全面深化改革的制度紅利不斷釋放，經濟體制活力顯著增強；新型城鎮(zhèn)化已經成為“十三五”我國經濟最大的潛力所在。

　　區(qū)域經濟之間差距較大，經濟有巨大的回旋余地。宏觀調控體系不斷健全，宏觀調控能力和應對復雜局面的能力明顯提高，宏觀經濟政策仍有空間。只要踮起腳夠一夠或跳一跳，應該可以實現(xiàn)6.5%左右的目標。所謂踮起腳或跳一跳就是要充分調動各方面的積極性，在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，提高我國的潛在經濟增長水平。

　　關于財政政策和貨幣政策選擇問題

　　貨幣政策和財政政策，是服務于穩(wěn)定短期經濟增長的兩個主要政策手段。今年7月份投資較弱的經濟數(shù)據(jù)公布后，各界開始了是財政發(fā)力還是貨幣發(fā)力、是否出現(xiàn)了流動性陷阱的激烈爭論。權衡貨幣政策和財政政策利弊，目前應更好發(fā)揮財政政策的作用，同時貨幣政策應予以積極配合，但不宜過早地把貨幣政策發(fā)揮到極致。

　　首先，目前財政政策對經濟刺激作用大于貨幣政策。理論上，當出現(xiàn)流動性陷阱時，也就是短期市場利率降為零、投資邊際收益率接近零時，增加貨幣供給不會進一步降低利率，企業(yè)和居民也不會增加投資和消費，貨幣政策作用變小。擴張財政政策不會導致利率上升，從而不會擠出民間投資和消費，財政政策作用變大。

　　我國離零利率或負利率還有一定距離，法定準備金率也較高，我國還未出現(xiàn)流動性陷阱，貨幣政策發(fā)力存在一定空間。但多次降息、降準后，短期貨幣市場利率已降至2.2%左右，處于歷史上比較低的水平。同時，貨幣政策的邊際效應不斷下降。2010年以來我國投資的邊際收益不斷下降，到2015年，投資6.7元才能增加產出1元，投資效益下降導致貨幣政策的效應下降，也就是說單位新增貨幣支持的GDP增量呈現(xiàn)明顯下降的趨勢。而現(xiàn)階段我國財政赤字率和政府負債率水平仍相對較低，財政政策發(fā)力有較大空間。

　　其次，貨幣政策的負面效應不容忽視。近年來，貨幣刺激對資產價格的助推作用日益遞增。從各國的實踐來看，過度寬松的流動性往往是滋生各類資產泡沫的溫床。從我國的情形來看，今年一季度超歷史的新增信貸規(guī)模對房地產等資產價格的快速上升形成了強力支撐。在經濟結構扭曲及實體經濟投資回報率下降的背景下，資金持續(xù)脫實向虛，對金融穩(wěn)定帶來巨大沖擊。

　　再次，財政政策需要貨幣政策配合。在經濟的下行周期中，基建投資往往是我國“穩(wěn)增長”的主要抓手。財政政策直接通過擴大財政支出，啟動大規(guī)模的基建項目，貨幣政策則為項目融資提供流動性支持，配合財政政策促進基建投資。目前，我國金融機構也傾向于支持地方政府融資平臺、國有企業(yè)等具有政府信用擔保和剛性兌付的企業(yè)。因此，當財政政策積極時，貨幣政策很難做到穩(wěn)健，現(xiàn)實國情決定了財政與貨幣政策較強的同步性特征。

　　關于專項建設基金問題

　　為放大財政政策支持基礎設施建設的作用，2015年8月以來采用了專項建設基金的辦法。專項建設基金由國家開發(fā)銀行和農業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行長期專項建設債券所募集的資金建立而成，中央財政按照債券利率的90%貼息。國開行和農發(fā)行在國家發(fā)改委提供的各地優(yōu)質項目中選擇具體的項目來投放資金，以資本金形式進入項目�；�金投放重點是地鐵、大型水利、農村電網改造、寬帶鄉(xiāng)村、棚戶區(qū)改造等資金規(guī)模大、建設時間長、回報率較低、回收周期長、政府無力包辦、企業(yè)投資積極性不高的公用設施或具有一定公益性的領域。專項建設基金最后通過股權轉讓、回購或資產證券化等方式退出。

　　專項建設基金有三大特點。

　　一是流程快。2014年9月21日國務院下發(fā)《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)201443號）的文件之后，地方政府融資開正門堵歪門，但歪門關得太急，正門開得又不夠快，再加上房地產下行帶來的土地出讓金下滑，導致地方政府資金吃緊。專項建設基金雖然本質上是公共資金，但卻不用走財政預算渠道，也不受43號文約束，投放節(jié)奏非常快。

　　二是成本低。專項建設基金在投資期限內的平均年化收益率為1.2%，投資收益通過現(xiàn)金分紅、回購溢價等方式取得。

　　三是帶杠桿。專項建設基金的用途主要是補充資本金。專項建設基金能有效地推動那些質量好、收益穩(wěn)定但缺乏資本金的項目快速啟動和形成投資，并引導銀行貸款發(fā)放。我國的項目資本金比例一般為25%，專項建設基金可撬動4倍以上的投資。

　　但專項建設基金本質上可以看作一種“特別國債”，政策性銀行也是國家信用背書的。基金通過股權轉讓、回購或資產證券化等方式退出，一旦項目收益出現(xiàn)問題，可能增加中央政府和地方政府的債務。因此，專項建設基金是目前穩(wěn)定經濟增長的應急之策，不能長期使用。一旦經濟企穩(wěn)，應停止發(fā)行專項建設基金。

　　關于國有企業(yè)改革問題

　　改革開放30多年來的成功經驗清楚地表明：改革是經濟發(fā)展的重要動力；體制機制方面的問題只有不斷改革，才能克服，并實現(xiàn)可持續(xù)的動態(tài)穩(wěn)定。改革、增長和穩(wěn)定三者之間并不是此消彼長的關系，恰恰相反，正確選擇改革方向和優(yōu)先領域并積極推進這些改革，既可直接達到保持經濟中高速增長的目標，又有助于防范金融風險，實現(xiàn)經濟和金融穩(wěn)定。

　　當前，我國經濟增長速度下降，雖然與國內外需求下降有關，但主要是前些年為追求高速度導致大量過剩產能，使生產要素的配置效率不高，加上創(chuàng)新能力不足，導致資本回報率和潛在經濟增長率降低。目前，實際經濟增長速度和潛在經濟增長速度的缺口不大，供給側結構性改革的目標就是要提高潛在增長率。因此，能提高生產要素供給和全要素生產率增長的改革，應該放在改革日程的優(yōu)先位置。當前，就應該把國企改革和處置僵尸企業(yè)放在優(yōu)先位置。

　　今年以來，大家關注的一個重要問題是M1和M2增速差持續(xù)擴大，引起了中國進入流動性陷阱的爭論。M1由流通中現(xiàn)金和單位活期存款組成，對應著即期購買力，因此M1增速提高通常被視為經濟景氣狀況好轉的最重要指標。但近期M1快速增長卻反映的是企業(yè)持有大量貨幣，不去進行生產和實業(yè)投資，反而經濟下行壓力較大。有人把這種現(xiàn)象解釋為我國可能出現(xiàn)了流動性陷阱。我認為我國尚未出現(xiàn)流動性陷阱，而是出現(xiàn)了國企改革陷阱。

　　從存款企業(yè)的結構看，由于金融機構80%左右的信貸資金給了國有企業(yè)包括地方政府融資平臺，M1中的機構活期存款主要是國有企業(yè)、平臺公司、房地產的存款，這些企業(yè)的大量活期存款還需要付出利差成本，其目的就是為防止資金鏈斷裂，維持一個好看的信用形象，從而可以不斷地加杠桿融資維持生存。目前，在債務負擔較重的國有企業(yè)中出現(xiàn)了“債多不愁”現(xiàn)象，這些企業(yè)通常與國有銀行一樣，并不懼怕債務增加帶來破產風險。

　　現(xiàn)階段，國有企業(yè)也缺乏改善經營的激勵機制，國企和平臺公司看似太平，實則依靠債務擴張維持，做得越大代價就越大，問題也越大。因此，必須加快國有企業(yè)改革，徹底清除僵尸企業(yè)，這樣，部分被占用的資金將被釋放，全社會融資成本就會降低，民營企業(yè)的投資效益會因此提高，投資積極性將會被激發(fā)。

　　國企改革的當務之急是推進股權改革。國企特別是競爭性領域的國企不積極進行股權結構改革，整天去弄董事會、監(jiān)事會等各種管理企業(yè)的“會”，沒有激勵約束機制，管理層和員工的積極性會越來越低，企業(yè)不可能有效益和效率。要按照《關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見》的要求，在電力、電信、民航、軍工、石化等領域推出一批混合所有制改革的試點示范，選擇幾家央企，在母公司或者上市的二級公司進行深化混合所有制改革。

　　同時，選擇一些大企業(yè)的子公司，推出力度比較大的、以管理層和員工持股為主的混合所有制改革，可以明確公開地給出股票價格上的優(yōu)惠。很多國家在管理層或者員工購買本企業(yè)股份的時候，都有一定的優(yōu)惠，只要公開透明，定價合理就可以。管理層和員工購股資金可用于補充社會養(yǎng)老保險。同時，要按照市場化和法治化原則，加快兼并重組并實施債轉股，企業(yè)價值應該以市場公允價值而不是企業(yè)的總資產或凈資產計算。