（原標題：監(jiān)管層警示 四大資金池亂象 6000億“產(chǎn)品互投”隱現(xiàn)風(fēng)險）

　　截至二季度末，僅基金子公司渠道的產(chǎn)品互投規(guī)模已合計約達6151億元，據(jù)記者多方了解，互投規(guī)模排名靠前的基金子公司多為銀行系機構(gòu)，其中民生加銀、平安大華等基金子公司的部分資管計劃都曾涉及產(chǎn)品互投活動。

　　資金池問題仍是當(dāng)前阻礙資管業(yè)務(wù)合規(guī)化的一個頑疾。

　　自證監(jiān)會頒布新八條底線（《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》）以來，資管機構(gòu)便不得不對違規(guī)的資金池業(yè)務(wù)進行清理。

　　據(jù)21世紀經(jīng)濟報道獨家獲悉，在日前召開的內(nèi)部培訓(xùn)上，監(jiān)管層曾對當(dāng)期資管業(yè)務(wù)的資金池問題進行傳達和警示。在監(jiān)管層看來，個別資管產(chǎn)品存在涉嫌資金池模式的問題需要得到業(yè)內(nèi)重視，其表現(xiàn)形式包括產(chǎn)品互投、先籌后投、風(fēng)險收益不對稱等四類問題。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，資管計劃相互之間的嵌套、互投正是此前部分機構(gòu)資金池模式運作的一個環(huán)節(jié)，而在新八條底線實施后，相應(yīng)機構(gòu)也面臨著一定的清理壓力和難度。

　　另一方面，有資管人士認為，短期內(nèi)大量資金、資產(chǎn)端并不匹配的資管存量清理存在難度，可以考慮通過渠道能力較強的資管機構(gòu)，采取私募FOF等模式進行資產(chǎn)承接和整頓。不過，當(dāng)前基金子公司面臨凈資本約束，其規(guī)模受到天花板限制，也給這一清理思路帶來了挑戰(zhàn)。

　　6000億“產(chǎn)品互投”

　　21世紀經(jīng)濟報道獨家獲悉，監(jiān)管層人士在內(nèi)部培訓(xùn)會上披露，當(dāng)期部分資金池產(chǎn)品的主要表現(xiàn)之一是產(chǎn)品互投，在該模式下，資金池背后的資管計劃存在短募長投、期限錯配的問題。

　　事實上，產(chǎn)品互投已成為當(dāng)前資金池模式和隱藏底層資產(chǎn)風(fēng)險的主流方式之一，即便是在今年上半年“八條底線”嚴化預(yù)期較為明確的情況下，資管產(chǎn)品互投現(xiàn)象仍愈演愈烈。

　　21世紀經(jīng)濟報道記者從權(quán)威渠道獲得的一份數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末，僅基金子公司渠道的產(chǎn)品互投規(guī)模已合計約達6151億元，較上季度增長29%。

　　其中，互投規(guī)模排名前五名的基金子公司，占產(chǎn)品互投整體規(guī)模的65%。據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者多方了解，互投規(guī)模排名靠前的基金子公司多為銀行系機構(gòu)，其中民生加銀、平安大華等基金子公司的部分資管計劃都曾涉及產(chǎn)品互投活動。

　　“二季度互投規(guī)模的增長，一方面是一些股東出表、錯配需求強烈，另一方面也是部分機構(gòu)預(yù)期監(jiān)管會變嚴，因此在搶發(fā)規(guī)模，”北京一家基金子公司負責(zé)人認為，“但在（新）八條底線之后，這種現(xiàn)象將會被遏制。”

　　分析人士指出，產(chǎn)品互投模式所依靠的是機構(gòu)及其股東、關(guān)聯(lián)方的渠道募集優(yōu)勢，因此銀行系基金子公司在該類業(yè)務(wù)上表現(xiàn)較為激進。

　　“這是由渠道和定價能力決定的，因為只有渠道、募集能力強，才有足夠?qū)嵙�來做定價管理和流動性風(fēng)險管理，”前述基金子公司負責(zé)人表示，“雖然這類業(yè)務(wù)過程中的資金池行為被認定為違規(guī)，但這種模式是需要有一定技術(shù)含量和資源優(yōu)勢才能搞的。”

　　事實上，已有部分存在資金池業(yè)務(wù)的銀行系基金子公司遭到了監(jiān)管層的處罰。7月15日，民生加銀被基金業(yè)協(xié)會下達《紀律處分事先告知書》，指其在被檢查中發(fā)現(xiàn)X系列、Y系列和Z-1號資管計劃涉及違規(guī)開展資金池業(yè)務(wù)，涉及資金總規(guī)模超1600億元。

　　清理難度仍存

　　21世紀經(jīng)濟報道記者了解，除期限錯配外，資管產(chǎn)品的資金池和互投模式還存在“先籌資金、后定標的，資金與資產(chǎn)不能一一對應(yīng)”、“預(yù)期收益率與標的收益分離定價，風(fēng)險收益不匹配”的問題。

　　“一些銀行系機構(gòu)坐擁了銀行柜臺、私人銀行的強勢渠道，能通過較低成本募集資金，但對資產(chǎn)端而言，收益曲線是相對穩(wěn)定的，所以一些銀行系子公司有動力利用資金池來賺取風(fēng)險利差。”9月7日，燈卓投資董事姚劍鋒告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，資金池模式的特點在于在不同產(chǎn)品間進行轉(zhuǎn)移定價，并將加權(quán)資產(chǎn)、資金間的差額收益核算為管理費收入。

　　“這種模式實質(zhì)和銀行理財類似，但方式是通過產(chǎn)品互投、期限錯配完成的，但從合規(guī)的角度看，這種結(jié)構(gòu)顯然涉嫌關(guān)聯(lián)交易，也無法做到資金、資產(chǎn)的一一對應(yīng)，”姚劍鋒表示，“這也是銀行系基（金）子（公司）比較多搞這個的原因。”

　　除上述三種表現(xiàn)外，“底層資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險時，用其他計劃對接以提供流動性支持，并且不對投資者披露”也是監(jiān)管層總結(jié)的資金池問題之一。

　　“在不同產(chǎn)品、統(tǒng)一管理的情況下，一旦項目出現(xiàn)風(fēng)險，則可以通過其他產(chǎn)品來彌補虧損，只要收益率長期大于壞賬率，這個模式就能運轉(zhuǎn)下去，”前述基金子公司負責(zé)人表示，“但一旦遭遇經(jīng)濟周期，壞賬增多，資金池模式很容易遭遇流動性風(fēng)險。”

　　而如今，大規(guī)模的資金池產(chǎn)品面臨較大的清理難度，有分析人士認為，資管機構(gòu)可以考慮發(fā)行基金子公司FOF，來對部分待清理項目進行承接。

　　“一些渠道能力強的機構(gòu)，資金池問題也多，其實可以考慮通過專戶的FOF來承接這些項目，”深圳一家基金子公司投資經(jīng)理認為，“之前資金池的問題是大部分對接非標，而FOF可以視為一種合規(guī)的‘類資金池’模式，大部分資金配置流動性資產(chǎn)，而用少部分資金來對資金池資產(chǎn)實現(xiàn)承接、清理和過渡。”

　　但在前述基金子公司負責(zé)人看來，基金子公司凈資本管制實施后，包括FOF類專戶的規(guī)模已恐難做大，而且通過FOF來承接非標業(yè)務(wù)也存在比較大的合規(guī)隱患。

　　“以目前行業(yè)凈資本來說，不大規(guī)模增資，基子的規(guī)模只減不增，而且FOF只是一個概念，用這類產(chǎn)品來承接只是緩解了流動性風(fēng)險，并沒有從根本上解決提供流動性覆蓋底層資產(chǎn)、期限錯配的合規(guī)問題。”前述基金子公司負責(zé)人認為。