A股救市輿情熱度走勢圖(6月15日~7月15日) 數(shù)據(jù)來源：中國上市公司輿情中心

　　中國上市公司輿情中心 馬建勛 賴梓銘

　　在6月15日上證綜指登上5176.79點的近期最高峰的時刻，這一輪股市巨幅震蕩的能量儲備也達到了極值。10天之前，證監(jiān)會一則禁止未經(jīng)批準的兩融活動的政令，如今被輿論認為是巨震的開端。回憶起過去30天，在資本市場的跌宕起伏、監(jiān)管層細致入微的管理措施、股民從瘋狂到恐慌的輪回中，輿論在分歧和爭議中逐漸彌合而統(tǒng)一。

　　牛市忽告急

　　配資成禍首

　　監(jiān)管層清理場外非法配資，成為這一輪市場巨幅震蕩的“引爆點”。

　　5月底，一則關(guān)于券商自查A股場外配資，HOMS系統(tǒng)被禁配資端口接入的消息讓市場擔(dān)憂無比，尤其是通過HOMS開戶的客戶將強制平倉。但是相關(guān)機構(gòu)很快表態(tài)，這次查的是券商不能給配資提供端口便利，并不是HOMS系統(tǒng)不能用了。在浩如煙海的市場信息中，這則消息并沒有引起太多的注意。

　　但事情開始起了變化。6月5日，證監(jiān)會公告禁止未經(jīng)批準的兩融活動。6月12日，證監(jiān)會要求券商自查場外配資。6月13日，證監(jiān)會公告禁止券商為場外配資提供便利，并關(guān)閉所有HOMS接口。彼時，市場認為三道政令只是監(jiān)管層平抑當(dāng)時證券市場過快上漲的勢頭，不過是“快牛變慢牛”罷了。投資者仍然沉浸在樂觀的情緒當(dāng)中，數(shù)據(jù)顯示，滬深合計兩融余額僅僅在6月5日當(dāng)天略微下降，隨后高歌猛進，直奔2.27萬億元峰值。場外配資余額盡管沒有明確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，但業(yè)內(nèi)人士估計，其增長態(tài)勢往往高于場內(nèi)兩融的增長速度。

　　最樂觀的時候往往是最危險的情況的開端。6月15日市場開始下行。6月26日，上證綜指創(chuàng)下-7.4%單日最大跌幅，證監(jiān)會表示大跌是過快上漲的自發(fā)調(diào)整。6月29日，證監(jiān)會表示場外配資的高風(fēng)險已經(jīng)釋放，券商兩融強平金額不到600萬元。30日，中證協(xié)表示，3大配資系統(tǒng)接入客戶資產(chǎn)近5000億元，強平比例很小。當(dāng)天，上證綜指從29日的4053.03點上漲至4277.22點，7月1日回調(diào)至4053.7點。一些媒體和網(wǎng)絡(luò)大V戲稱，3天漲了0.7個點，“慢牛”看來是沒問題了。

　　當(dāng)時，市場談及“去杠桿危機”的主要觀點，第一是分業(yè)監(jiān)管下的制度套利問題長期困擾中國的金融市場，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險相當(dāng)于防止銀行系統(tǒng)的大面積壞賬以及擠兌，銀監(jiān)會未能對銀證合作、銀信合作等最終投資于股市的產(chǎn)品有更嚴格的監(jiān)管。第二則是將下跌原因歸結(jié)于監(jiān)管層的“技術(shù)性”問題，認為如果在3000點的位置上提出規(guī)范兩融，其對市場的沖擊肯定減小很多，強制斷開HOMS端口的一刀切不能完全禁絕場外配資，也產(chǎn)生了不必要的連帶打擊。

　　7月2日，市場開始新一輪下行趨勢，到7月9日上證綜指創(chuàng)下3個月來的新低3373.54點，其間三行一會率領(lǐng)“國家隊”投巨資穩(wěn)定市場，輿論此時才回過神來，開始仔細考慮場外配資領(lǐng)域所發(fā)生的“傘形信托+HOMS管理+互聯(lián)網(wǎng)金融”對市場的劇烈影響。

　　10年之前場外配資就已經(jīng)興起，只是因為傳統(tǒng)金融服務(wù)模式的限制，場外配資在開立賬戶、資金融通、獲取客戶等方面有較多的限制，還是屬于大戶的VIP服務(wù)。到了2014年，互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)在全國遍地開花，原本給私募設(shè)計的HOMS賬戶管理工具被配資公司使用在互聯(lián)網(wǎng)配資的業(yè)務(wù)上，傘形信托對接低成本的銀行資金。很多普通互聯(lián)網(wǎng)金融用戶發(fā)現(xiàn)，花一兩百元就能輕松炒股，甚至還有人借錢給自己炒。盡管在傳統(tǒng)金融機構(gòu)前，每個散戶都不值一提，但螞蟻雄兵匯集在一起的巨大威力，讓監(jiān)管層始料未及。

　　在回顧本輪股市大跌的成因時，大部分輿論觀點趨同于流動性危機，大量融資盤，特別是配資比例達到1:5、1:10的大量場外融資盤，在去杠桿過程中觸及平倉線，而被強行平倉。要知道，相當(dāng)數(shù)量的強行平倉是通過HOMS系統(tǒng)自動進行，速度之快，數(shù)量之多，令市場猝不及防。強行平倉導(dǎo)致股價大跌，并進一步觸發(fā)更多的強平，引發(fā)更快的下跌，從而產(chǎn)生負反饋。而監(jiān)管層以穩(wěn)定指數(shù)為目的的操作僅僅拉抬大盤藍籌股，不僅未能有效緩解流動性危機，反而會進一步使其加劇。場外配資激增導(dǎo)致杠桿過高引發(fā)恐懼心理，進而導(dǎo)致信心喪失和極度恐慌。

　　7月10日，上證綜指3900點失而復(fù)得，滬深兩市的反彈趨勢勢如破竹，而此前被強平的投資者又蠢蠢欲動，開始聯(lián)系配資公司，希望搭上國家隊的車，不合規(guī)的場外配資通道也一直開啟。

　　7月12日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的通知》，要求證券賬戶實名制并嚴格核查身份信息的真實性，嚴禁子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶，信息技術(shù)服務(wù)機構(gòu)存量持續(xù)運行，不得新增客戶、賬戶和資產(chǎn)。國新辦亦同步發(fā)出通知，全面清理所有配資炒股的違法宣傳廣告信息，并采取必要措施禁止任何機構(gòu)和個人通過網(wǎng)絡(luò)渠道發(fā)布此類違法宣傳廣告信息。針對融資盤，分析人士提出兩項技術(shù)性措施，一是搜集并發(fā)布場內(nèi)外融資盤的精確數(shù)據(jù)，二是對股市融資進行嚴格的資本充足率監(jiān)管。

　　“國家隊”進場

　　拯救流動性

　　救市的關(guān)鍵是恢復(fù)信心和流動性，中斷呈幾何級數(shù)形成拋壓鏈條傳導(dǎo)，防止股市的風(fēng)險向銀行及實體經(jīng)濟傳導(dǎo)。7月4日、5日，在市場的翹首企盼中，央行表示將通過多種形式給予證金公司流動性支持，證監(jiān)會相繼發(fā)布暫緩IPO、推動21家證券公司聯(lián)合出資1200億元投資藍籌ETF等利好措施。但是從當(dāng)天的市場表現(xiàn)看來，“國家隊”能不能直接出手買股票，成為投資者回復(fù)信心最重要的條件之一。

　　恒泰證券首席分析師季小軍的觀點在投資者中頗具代表性，他表示，市場期待各部門練手行動，通過維穩(wěn)資金以穩(wěn)定當(dāng)前市場。投資者明顯感覺到政策頻出只能增強盤前信心，無法改變盤中延續(xù)暴跌的恐慌情緒，因此市場的期望落在國家能夠快速動用維穩(wěn)資金，以鎖定下行空間和接觸千股跌停的恐慌局面，構(gòu)筑短期多頭趨勢，以解除市場非理性下殺的局面。

　　7月6日開始，證金公司和21家證券公司，挾央行提供的流動性支持入場維穩(wěn)。隨著監(jiān)管層救市力度的加大，輿論對股市的信心略見恢復(fù)。但是對國家隊救市的具體操作，輿論有較大爭議。6日、7日兩天，政策錨定于能夠有效拉升股指的大盤藍籌股，導(dǎo)致其他的中小盤股嚴重缺乏流動性，大盤藍籌股的上漲還吸引逐利資金拋棄中小盤股轉(zhuǎn)投大盤藍籌股，進一步加劇了中小盤股的流動性危機。

　　光大證券研究所建議，國家隊?wèi)?yīng)當(dāng)通過“定點排雷”的方式將資金用在最有效的方向上，可以考慮通過某種方式，由“平準基金”將配資盤強平的倉位承接下來，以有效消除市場的恐慌情緒。海通證券副總裁李迅雷表示，救市資金應(yīng)該覆蓋中證500、中小板、創(chuàng)業(yè)板等非上證50股票，公開宣布買入跌停板股票。對已經(jīng)強平的股票，可以考慮通過大宗交易平臺接盤，減少二級市場賣盤。此外，還有分析指出，平準基金買入跌停板股票，“在于引導(dǎo)市場逐利資金幫我們沖鋒陷陣，而不是站到我們的反面幫倒忙。救市不是為了顯示或者強化某種投資理念，而是解除危機，按跌幅榜來買，不要有所選擇。”

　　7月8日市場的表現(xiàn)正如此前市場預(yù)期，滬深兩市雙雙低開。8日上午，證監(jiān)會表示證金公司將加大對中小市值股票的購買力度，但兩市仍以雙雙下跌收盤。對此有分析指出，本次救市政策在打發(fā)上較為混亂，“王炸”頻出但是戰(zhàn)機延誤，效果大打折扣。在股市開始下跌時，政策力度不足無法阻止跌勢，反而使市場形成了救市無效的印象。

　　連日救市后，A股終于在7月9日開始反彈，并連續(xù)兩日出現(xiàn)千股漲停，隨后幾日股市雖持續(xù)震蕩，此前流動性稀缺的跡象已經(jīng)不再出現(xiàn)。7月13日，大盤一度重回4000點。大盤終于迎來反彈，但輿論卻明顯分化。傳統(tǒng)媒體及券商、基金認為，流動性危機已經(jīng)得到解決，投資者對資本市場未來的預(yù)期已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，市場估值吸引力有所回升，部分股票風(fēng)險收益比明顯改善，已經(jīng)呈現(xiàn)投資價值，市場走向平穩(wěn)健康的發(fā)展軌道。

　　企穩(wěn)之后

　　何去何從

　　股指逐漸企穩(wěn)，輿論則開始出現(xiàn)對本輪股市巨幅震蕩以及政府救市措施的反思，關(guān)注點開始從如何救市轉(zhuǎn)向救市后的“災(zāi)后重建”。

　　多家券商發(fā)布研報認為，“最危險的時候”已經(jīng)過去，牛市的基礎(chǔ)和邏輯并沒有發(fā)生大的改變，但短期隨著更多公司的復(fù)牌，猶存的平倉壓力以及股票作為籌碼供給的增加將對市場整體形成負面影響。

　　其中，安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文在7月10日發(fā)布的報告“審慎地”認為“市場似乎仍然處于牛市格局”，他也同時指出“市場最恐慌的時候已經(jīng)過去，正在轉(zhuǎn)入以區(qū)間整理為特征的‘災(zāi)后重建’期”。海通證券隨后的研報則指出“信心重塑仍需過程，反彈幅度或難一蹴而就”，并回顧了1987年的美國股災(zāi)和1988年的臺灣股災(zāi)，兩次股災(zāi)都完成了二次探底，底部調(diào)整持續(xù)時間在1個半月左右。

　　7月10日，A股再次“報復(fù)性反彈”后，開始有輿論提及場外配資卷土重來。《中國基金報》報道提到，從記者接觸到的多家配資公司來看，“再博一把，以圖實現(xiàn)抄底‘翻身’”的客戶不在少數(shù)。網(wǎng)上亦有網(wǎng)友提到，“聽說周一在電話會議里配資爆倉哭泣的某客戶又配了1:5殺進去了”，有人將此挪揄為“散戶的記憶只有7秒鐘”。

　　隨著救市已見成效，一系列制度建設(shè)成為輿論關(guān)注點，其中對杠桿資金的監(jiān)管又是最為迫在眉睫的，市場人士就此提出許多建議。

　　比如，國泰君安首席宏觀分析師任澤平提出監(jiān)管杠桿的五個建議，第一，場外配資納入管理范圍，規(guī)范透明，第二，開正門，堵偏門，降低融資門檻，差異化融資利率，第三，發(fā)展融券業(yè)務(wù)，第四，嚴控兩融標的、融資比例及股權(quán)質(zhì)押比例，第五，由于兩融和傘形信托等涉及跨部門監(jiān)管，建議成立一行三會聯(lián)合行動小組。

　　光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高則提出兩項技術(shù)性措施化解融資盤風(fēng)險，一是搜集并發(fā)布場內(nèi)外融資盤的精確數(shù)據(jù)，二是對股市融資進行嚴格的資本充足率監(jiān)管。

　　除了監(jiān)管杠桿，還有許多制度建設(shè)也被專家、市場人士所提及。

　　市場普遍認為，本次股市去杠桿危機暴露出分業(yè)監(jiān)管的弊端，對杠桿資金的監(jiān)管涉及多個部門，因此為防范下次危機，許多市場人士建議加大監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)性。

　　比如，瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學(xué)家沈建光認為，本次危機暴露了國內(nèi)金融體系與監(jiān)管的脆弱之處，在進一步開放前決策層敲響了警鐘，建議提高人民銀行地位，并增強其對一行三會的協(xié)調(diào)職能，必要時成立由國務(wù)院分管領(lǐng)導(dǎo)、人民銀行、財政部、三個監(jiān)管當(dāng)局等領(lǐng)導(dǎo)組成的“金融穩(wěn)定委員會”，整合監(jiān)管資源以進行更高層次的宏觀審慎混業(yè)監(jiān)管，達到監(jiān)管的規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟來降低監(jiān)管成本。

　　亦有許多專家建議推出T+0交易制度、取消漲跌停板制度。

　　財經(jīng)評論員侯寧認為，T+1交易的初衷是打擊過度投機，但實際上改變不了股市牛熊本質(zhì)，只能延緩時間。在7年的大熊市中，雖然有T+1交易制度護航，但中國的換手率依然全球第一。北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融系副主任呂隨啟認為T+1交易制度有悖公平，中國股指期貨設(shè)置的門檻把中小投資者擋在門外，而機構(gòu)大戶可以憑借股指期貨T+0的優(yōu)勢及時買進賣出對沖保值，這樣既可以拉高誘多套牢散戶，也可以砸盤拋出及時出逃。

　　匯信資本董事總經(jīng)理葉翔也認為漲跌停制度違背初衷。漲跌停機制要生效，投資者必須愿意了解某只股票漲跌背后與公司發(fā)展及變化相關(guān)的理由，這在以基本面為投資基礎(chǔ)、由機構(gòu)投資者為主導(dǎo)的市場是成立的。但在以個人投資者為主、以趨勢投資為主的市場，漲跌停機制卻為操縱提供了制度性的機會，并最終加劇市場的暴漲暴跌。

　　為了救市，監(jiān)管層推出的一系列行政化措施也是輿論熱議焦點，如何平穩(wěn)推出被認為是“災(zāi)后重建”的重要目標之一。

　　市場企穩(wěn)之后，國家隊將何去何從？光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐高認為，在化解股市風(fēng)險之際，除了降低融資盤數(shù)量，就是救市措施的平穩(wěn)退出。在救市過程中，包括證金公司在內(nèi)的政策性機構(gòu)購入大量股票，在客觀上形成了股市內(nèi)的“國進民退”格局，這甚至能讓市場形成政府為牛市背書的預(yù)期，更助長投機炒作風(fēng)氣。徐高建議，在市場漲的比較快的時候，政府就應(yīng)該有意識地撤出救市政策，并逐步堅持購入的股票，并在市場下行壓力大時重新入市。政策收放不應(yīng)拘泥于股市點位，而需要以融資盤動向為主要參照。

　　對于一系列救市措施，中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清撰文認為，政府救市過程中，對于市場規(guī)則的破壞加劇了市場的非理性特征。證券時報的評論也指出，從短期看，要盡快解除為維穩(wěn)而推出的諸多臨時性的、反市場的措施，恢復(fù)正常化交易制度；從長期看，如何完善制度、構(gòu)建股市長期穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎(chǔ)，是擺在所有人面前的一道課題。未來市場能否持續(xù)健康發(fā)展，將直接取決于對這次股市危機反思的方向是否正確，只有方向正確，完善制度才有正確的著力點。

　　總體而言，“災(zāi)后重建”階段，無論是對完善監(jiān)管制度、交易制度的建議，亦或?qū)ΡO(jiān)管層推出的行政化救市措施的爭議，主流輿論的取向是“唯有更高度的市場化，股市才能長治久安”，不應(yīng)輕言暫緩金融改革和金融開放的進程。注冊制不能因股市去杠桿而耽誤，應(yīng)當(dāng)讓市場化的股份供求成為預(yù)防泡沫形成和膨脹的重要機制，同時要完善做空機制，使其能夠健康運行，更好地發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的功能，成為預(yù)防泡沫的市場力量。

　　7月14日，輿論開始歸于平靜。針對短期措施的討論讓位于中國股市長遠發(fā)展所需的制度建設(shè)。三大證券報頭版發(fā)表評論，認為市場信心正在恢復(fù)，堅決清理違規(guī)配資推動市場穩(wěn)定健康發(fā)展，壯大機構(gòu)投資者，為恢復(fù)新股發(fā)行及上市公司再融資，以及注冊制改革創(chuàng)造良好條件。（中國基金報）